圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文｜港股研究社，作者｜堅(jiān)白

(資料圖)

醫(yī)藥板塊的加速回升趨勢(shì)越來(lái)越顯著。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日，7月以來(lái)醫(yī)藥相關(guān)ETF合計(jì)獲凈申購(gòu)37.17億份。拉長(zhǎng)期限來(lái)看，2023年以來(lái)醫(yī)藥相關(guān)ETF合計(jì)獲凈申購(gòu)637.06億份。根據(jù)區(qū)間成交均價(jià)計(jì)算，今年以來(lái)有超300億元資金流入醫(yī)藥相關(guān)ETF。

借此勢(shì)頭，相關(guān)企業(yè)的IPO之路也有了新進(jìn)展。

據(jù)了解，延宕近一年后，主打“l(fā)icense in”模式的創(chuàng)新藥企來(lái)凱醫(yī)藥近期終于順利登陸港股，與此同時(shí)，其核心產(chǎn)品也迎來(lái)關(guān)鍵進(jìn)展，預(yù)計(jì)將于四季度提交上市申請(qǐng)。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)來(lái)凱醫(yī)藥做出了較為積極的反應(yīng)：來(lái)凱醫(yī)藥上市首日?qǐng)?bào)15港元，漲幅達(dá)到20.87%，此后基本穩(wěn)定在這個(gè)水平，最高上沖至近19港元。

不過(guò)，形勢(shì)看似一片大好之下，來(lái)凱醫(yī)藥正在經(jīng)歷一場(chǎng)關(guān)鍵突圍，即在“l(fā)icense in”模式頻頻被市場(chǎng)看空的局面下，雖然走通了IPO，但后續(xù)仍需通過(guò)成功的商業(yè)化變現(xiàn)，來(lái)繼續(xù)證明自身模式的可行性。

2017年以來(lái)，“l(fā)icense in”模式逐漸成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企普遍的經(jīng)營(yíng)模式，在該模式下，相關(guān)企業(yè)可以基于國(guó)外先進(jìn)企業(yè)的研究成果，快速切入已經(jīng)被證明具有確定前景的產(chǎn)品，從而縮短創(chuàng)新藥的研發(fā)周期，并且避免前期研發(fā)高失敗率風(fēng)險(xiǎn)，其優(yōu)勢(shì)在于簡(jiǎn)單快速。

而創(chuàng)新藥產(chǎn)品若能成功上市，通常意味著巨額回報(bào)，以創(chuàng)新藥新銳百濟(jì)神州2019年獲批上市的澤布替尼為例，2022年該創(chuàng)新抗癌藥全球銷(xiāo)售額達(dá)38.29億元，貢獻(xiàn)了百濟(jì)神州接近四成的營(yíng)收。

當(dāng)然，前期引進(jìn)方也難以避免巨額的支出。一方面，需要向授權(quán)方支付一定的首付款及里程碑費(fèi)用和銷(xiāo)售提成；另一方面，從IP到藥品獲批上市，需要比較復(fù)雜的開(kāi)發(fā)流程以及無(wú)止境的開(kāi)發(fā)投入，容易造成企業(yè)大幅虧損，這也是市場(chǎng)最關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

比如，作為該模式的領(lǐng)軍者，再鼎醫(yī)藥盡管已有部分藥品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但由于旗下正在推進(jìn)的藥品開(kāi)發(fā)需要持續(xù)投入，直到2022年仍然處于虧損狀態(tài)，虧損額達(dá)到4.43億美元；云頂新耀亦是連年虧損，2020年的虧損額甚至高達(dá)56.58億元，去年甚至不得不放棄明星腫瘤藥權(quán)益，“斷臂求生”換取資金。而IPO被科創(chuàng)板否決的兩家License-in藥企吉?jiǎng)P基因、海和藥物，也同樣是連年虧損，盈利無(wú)望。

主打這種經(jīng)營(yíng)模式的來(lái)凱醫(yī)藥，雖然共有14款在研產(chǎn)品，但其中進(jìn)度較快的4款核心產(chǎn)品全部來(lái)自于引進(jìn)，且尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，因此其面臨的情況也較為嚴(yán)峻。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，僅2021年、2022年兩年，來(lái)凱醫(yī)藥的虧損額即達(dá)到15億元。與此同時(shí)，企業(yè)也需要長(zhǎng)期輸血。據(jù)悉，憑借豪華的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)及優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，來(lái)凱醫(yī)藥上市前已經(jīng)累計(jì)完成5輪融資，累計(jì)融資額達(dá)到1.62億美元。

但對(duì)于來(lái)凱醫(yī)藥而言，一路燒錢(qián)下來(lái)，何時(shí)能推進(jìn)產(chǎn)品的真正商業(yè)化落地仍是未知數(shù)?？梢哉f(shuō)，其正面臨一場(chǎng)關(guān)鍵突圍戰(zhàn)，若產(chǎn)品成功上市，豐厚的商業(yè)回報(bào)或?qū)㈦S之而來(lái)；若產(chǎn)品不能成功上市，則意味著所有引進(jìn)費(fèi)用及開(kāi)發(fā)投入，都一并付諸東流，而且也將嚴(yán)重打擊資本信心。

目前來(lái)看，來(lái)凱醫(yī)藥最大的籌碼就在于LAE002和LAE001兩款核心產(chǎn)品。其中，LAE002已進(jìn)入最后的臨床階段，預(yù)計(jì)將于今年四季度提交上市申請(qǐng)，LAE001則已進(jìn)入臨床二期階段，其他產(chǎn)品尤其是公司自主研發(fā)的產(chǎn)品，大多數(shù)仍處于先導(dǎo)藥發(fā)現(xiàn)和機(jī)制驗(yàn)證的早期階段。

可見(jiàn)，來(lái)凱醫(yī)藥集中了有限資源，以圖實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破。那么押注于新藥，來(lái)凱醫(yī)藥盤(pán)活全局的可能性有多大？

具體而言，來(lái)凱醫(yī)藥的兩款核心產(chǎn)品均為治療癌癥的抑制劑，但作用機(jī)理不同。LAE002是一種高選擇性的三磷酸腺苷(ATP)競(jìng)爭(zhēng)性AKT抑制劑，擬用于治療卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌及PD-1/PD-L1抑制劑耐藥實(shí)體瘤。LAE001是一款雄激素合成抑制劑，擬用于治療前列腺癌。從相關(guān)市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，這兩款新藥的商業(yè)化落地存在諸多不確定性。

首先，LAE001雖然是潛在同類(lèi)首個(gè)下一代雄激素合成抑制劑，有望重新定義mCRPC（轉(zhuǎn)移性去勢(shì)難治性前列腺癌）的標(biāo)準(zhǔn)療法，但是，該產(chǎn)品面對(duì)的細(xì)分治療市場(chǎng)已有成熟的產(chǎn)品覆蓋，如巨頭企業(yè)強(qiáng)生和安斯泰來(lái)的阿比特龍、恩雜魯胺類(lèi)的內(nèi)分泌靶向用藥，而且國(guó)內(nèi)還有恒瑞醫(yī)藥等實(shí)力玩家布局。這意味著即便LAE001能夠順利完成商業(yè)化落地，但要實(shí)現(xiàn)突圍并不容易。

相比之下，AKT抑制劑LAE002則在目標(biāo)市場(chǎng)中具有較大的競(jìng)爭(zhēng)力，是全球已進(jìn)入關(guān)鍵臨床試驗(yàn)僅有的三種AKT抑制劑之一，市場(chǎng)前景相當(dāng)廣闊。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)2023年至2025年中國(guó)AKT靶向藥物市場(chǎng)規(guī)模，將以高達(dá)246%的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10億人民幣，全球市場(chǎng)則為27億美元，而2030年市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到147億人民幣、122億美元。而且，來(lái)凱醫(yī)藥拿到的授權(quán)是全球范圍的，一旦LAE002順利上市，其市場(chǎng)空間巨大。

不過(guò)，目前進(jìn)度最快的三大AKT抑制劑中，另外兩種分別來(lái)自行業(yè)巨頭阿斯利康、羅氏，對(duì)于來(lái)凱醫(yī)藥而言，都是更為強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且相比之下，來(lái)凱醫(yī)藥在進(jìn)度上已經(jīng)稍顯落后，阿斯利康的AKT抑制劑Capivasertib，已經(jīng)率先于今年6月12日提交新藥上市申請(qǐng)，并且被授予了優(yōu)先審評(píng)資格，預(yù)計(jì)FDA將在今年第四季度做出審評(píng)決定。

另外，值得一提的是，AKT被發(fā)現(xiàn)至今已長(zhǎng)達(dá)30年，但始終未有相關(guān)藥品成功上市，其開(kāi)發(fā)難度可見(jiàn)一斑。實(shí)際上，目前行業(yè)內(nèi)針對(duì)AKT靶點(diǎn)的藥物研發(fā)結(jié)果并不理想，折戟的企業(yè)不在少數(shù)，比如葛蘭素史克的GSK690693在進(jìn)行到臨床一期時(shí)選擇了終止，而默沙東的MK-2206相比已有藥物未有明顯優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)角度來(lái)看，盡管來(lái)凱醫(yī)藥的LAE002已進(jìn)入最后臨床階段，但不到最后，仍然存在折戟風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)看，隨著成功登陸港股以及LAE002進(jìn)入上市沖刺階段，來(lái)凱醫(yī)藥迎來(lái)了關(guān)鍵一搏。如果LAE002新藥能夠順利上市且表現(xiàn)優(yōu)秀，那么來(lái)凱醫(yī)藥有望獲得可觀營(yíng)收，從而平衡部分成本壓力，結(jié)束成立7年純粹燒錢(qián)的局面。但如前所述，新藥前期的商業(yè)化拓展面臨諸多挑戰(zhàn)，且其仍有眾多處于研發(fā)階段的管線(xiàn)，后續(xù)仍需大規(guī)模的資金投入，整體虧損的局面短期內(nèi)可能難以改變。

而如果新藥上市后未取得理想的成果，或就意味著其在“l(fā)icense in”模式的博弈中，走向了敗局，后續(xù)大概率面臨融資困境。

其實(shí)，經(jīng)過(guò)幾年追捧后，“l(fā)icense in”模式在資本市場(chǎng)已經(jīng)不再吃香，這從相關(guān)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)可以看出。比如，成立4年即登陸港股的再鼎醫(yī)藥，股價(jià)曾從2019年初的20美元，一路飆升至接近200美元，如今已經(jīng)回落至20多美元。此外，2021年9月以來(lái)，更是有多家主打“l(fā)icense in”模式的創(chuàng)新藥企IPO被科創(chuàng)板否決。

“l(fā)icense in”模式遇冷，有多方面的原因。一方面，隨著“l(fā)icense in”玩家的增多，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的價(jià)格逐漸被抬高，導(dǎo)致“l(fā)icense in”的性?xún)r(jià)比大幅下降。另一方面，在引進(jìn)成本高企的局面下，引進(jìn)方在臨床推進(jìn)能力以及商業(yè)化能力方面，普遍面臨巨大挑戰(zhàn)，或者是遲遲無(wú)法轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，或者是商業(yè)變現(xiàn)能力不足，產(chǎn)品不被市場(chǎng)買(mǎi)單。

由此來(lái)看，盡管來(lái)凱醫(yī)藥憑借新藥上市的規(guī)劃能給予市場(chǎng)期待，但鑒于成果未顯現(xiàn)，藥品上市后的商業(yè)變現(xiàn)能力仍需經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)，登陸港股、股價(jià)表現(xiàn)良好也并不意味著來(lái)凱醫(yī)藥已經(jīng)成功上岸，徹底擺脫了資本市場(chǎng)對(duì)其模式的質(zhì)疑。

值得注意的是，近日國(guó)家醫(yī)保局就醫(yī)保藥品續(xù)約規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)，其中更加溫和的續(xù)約政策，被認(rèn)為利好創(chuàng)新藥發(fā)展，由此帶動(dòng)了創(chuàng)新藥板塊拉升走強(qiáng)，消息發(fā)布當(dāng)天，中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)（931152）一度漲近2%，成分股多數(shù)走高，部分個(gè)股甚至漲停，而來(lái)凱醫(yī)藥的股價(jià)上漲或也受益于此，新藥上市對(duì)股價(jià)的帶動(dòng)作用較為有限。

其實(shí)，從今年以來(lái)全球研發(fā)熱點(diǎn)及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)成果來(lái)看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力系統(tǒng)性提升的大趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變。在此趨勢(shì)下，“l(fā)icense in”模式雖然喧囂過(guò)后開(kāi)始得到理性重估，但這種模式并無(wú)好壞之分，問(wèn)題的關(guān)鍵在于藥企能否利用好手中的授權(quán)，成功推出產(chǎn)品并提升自身造血能力，在這一點(diǎn)上，來(lái)凱醫(yī)藥等創(chuàng)新藥企普遍還有較遠(yuǎn)的路要走。

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